L’ETF Bitcoin, une bonne chose ?

Introduction

Véritable arlésienne depuis 2017, la perspective d’un ETF Bitcoin approuvé par la SEC (Securities and Exchange Commission) est récemment revenue au cœur des discussions, suite à un revirement de position du régulateur des marchés américains à l’égard de ce potentiel produit financier.

Rejetées à maintes fois par la SEC, les multiples demandes d’ETF ont suscité de vives critiques à l’égard du législateur américain et de son président Gary Gensler au fil des ans, remettant en cause leurs critères d’évaluation et leur attitude méfiante à l’égard de Bitcoin.

En réaction, le gestionnaire d’actifs Grayscale Investments Co. a intenté un procès à la SEC, qu’il a remporté en septembre dernier, arguant du manque de raisons justifiant les rejets successifs de la conversion de leur fonds Grayscale Bitcoin Trust en ETF.

Depuis le paysage semble avoir significativement évolué : en juillet 2023, le plus gros gestionnaire d’actifs au monde, BlackRock, a déposé une demande d’ETF auprès du législateur américain qui a été acceptée pour examen. Plusieurs autres sociétés ont rapidement emboité le pas en déposant des demandes similaires dans les jours qui ont suivi, visant l’approbation d’un ETF au comptant Bitcoin, également appelé spot, parmi lesquelles WisdomTree, VanEck, et Ark.

Le changement de position de la part du régulateur US, suite au procès avec Grayscale, a ravivé l’enthousiasme des communautés financière et cryptomonnaies pour l’arrivée d’un tel instrument sur les marchés traditionnels. Perçu comme un significatif pas en avant et représentant un potentiel de croissance majeur, l’arrivée d’un ETF Bitcoin est attendu par beaucoup comme le catalyseur du prochain bull run et de l’adoption de masse de Bitcoin, mené par l’arrivée des institutions financières traditionnelles.

💬 Gary Gensler, président de la SEC, sur CNBC concernant les ETF #Bitcoin : "Nous avions dans le passé refusé un certain nombre de ces demandes, mais les tribunaux ici à DC ont pesé sur cela.""Nous jetons donc un nouveau regard sur cette question en nous basant sur ces… pic.twitter.com/Nl07jN6VJz— Goku 🗞 (@Crypto__Goku) December 14, 2023

💬 Gary Gensler, président de la SEC, sur CNBC concernant les ETF #Bitcoin : "Nous avions dans le passé refusé un certain nombre de ces demandes, mais les tribunaux ici à DC ont pesé sur cela.""Nous jetons donc un nouveau regard sur cette question en nous basant sur ces… pic.twitter.com/Nl07jN6VJz

Alors que le bull run de 2020-2021 a marqué l’arrivée des “institutionnels” spécialisés et des hedge funds, le prochain bull run pourrait être marqué par l’introduction d’un véhicule financier permettant un accès plus simple et adapté aux grandes institutions traditionnelles (sociétés de gestion, fonds d’entreprises, banques, assurances, etc) et à l’ensemble de leurs clients (petits porteurs, entreprises, fonds de pension, etc).

Cependant, malgré l’optimisme ambiant et l’euphorie présente sur les marchés, la situation ne semble pas aussi favorable que cela pour Bitcoin.

ETF, qu’est-ce que c’est ?

Avant de continuer notre sujet plus en détails, je voudrais repasser sur le terme même d’ETF pour ceux qui ne sont pas familiers.

Un ETF pour Exchanged-Traded Fund, est un instrument financier, semblable à un fonds, qui vise à répliquer la valeur d’un actif ou d’un ensemble d’actifs financiers tels que des actions, obligations, matières premières, etc. Ils sont également appelés trackers du fait qu’ils suivent généralement l’évolution d’un indice boursier (comme le CAC40 par exemple). Il est notamment apprécié des investisseurs pour sa cotation en continu, à l’inverse d’un fonds, et pour sa liquidité sur les marchés.

À noter qu’il existe deux types majeurs d’ETF possibles, que nous allons illustrer avec un ETF Bitcoin:

Pour le cas d’un ETF Bitcoin au comptant (ou spot en anglais), l’instrument réplique la valeur du bitcoin en monnaie fiat (dollar par exemple) en temps réel et permet à son détenteur d’y être exposé sans devoir en détenir, rendant l’échange plus fluide sur les marchés. Pour garantir sa valeur, l’émetteur de l’ETF assure la détention de l’actif sous-jacent, en l’occurrence du bitcoin, et une valeur d’un-pour-un entre les titres d’ETF en circulation et le stock détenu de bitcoin. Vous pouvez voir cet ETF comme un certificat attestant la détention d’une part du stock de bitcoin détenu par l’entreprise émettrice (on peut parler de bitcoin papier).

Le deuxième cas, déjà en vigueur depuis 2021, est l’ETF basé sur produits dérivés (ou derivative based en anglais), qui a fait sa 1ʳᵉ apparition avec le lancement du ProShares Bitcoin Strategy ETF aux États-Unis. Ce type d’ETF se compose de contrats futures représentant la valeur future estimée de bitcoin à une date précise. En l’état, les investisseurs détenteurs de cet ETF ne sont pas directement exposés au prix de bitcoin, mais plutôt à sa valeur future estimée.

Actuellement, ce sont les uniques ETF valables aux États-Unis et accessibles pour les investisseurs. Malheureusement, ils ne garantissent pas une réplication parfaite du prix du bitcoin en dollar. Pour illustrer, ce type d’ETF s’apparente à un certificat de propriété d’un contrat de vente à terme sur du bitcoin. Synthétique et reposant sur un contrat entre parties, ce type d’ETF s’éloigne encore plus de l’idée même de détenir soi-même l’actif.

Outre les ETF, il est important de noter que d’autres initiatives ont déjà été entreprises pour permettre aux investisseurs de s’exposer au Bitcoin sur les marchés financiers traditionnels, tels que les ETC (Exchanged-Traded Commodities), les ETN (Exchanged-Traded Notes) ou les ETP (Exchanged-Traded Products). Néanmoins, étant plus complexes et moins accessibles qu’un ETF, ils rencontrent un bien faible succès auprès des investisseurs.

Maintenant que nous avons éclairci le sujet même des ETF, concentrons-nous sur les raisons justifiant un tel enthousiasme.

Pourquoi diantre attendre la SEC ?

Les attentes entourant l’approbation potentielle d’un ETF Bitcoin au comptant par la SEC découlent en grande partie de son rôle crucial en tant que superviseur du plus vaste marché financier mondial. Les États-Unis sont encore aujourd’hui perçus comme l’acteur de référence dans la sphère financière et particulièrement en matière de pratiques et réglementations financières. La crédibilité et l’influence de la SEC exercent un impact significatif sur les décisions des régulateurs internationaux. De fait, de nombreux organismes de régulation financière dans le monde adoptent souvent une posture attentiste, préférant attendre le feu vert de la SEC avant d’explorer ou de valider des produits financiers liés aux cryptomonnaies.

Par conséquent, une éventuelle approbation d’un ETF Bitcoin au comptant par la SEC ne serait pas seulement un catalyseur pour l’adoption institutionnelle aux États-Unis, mais pourrait également créer un précédent notable, encourageant d’autres régulateurs à suivre le mouvement et à élaborer des cadres réglementaires favorables aux produits financiers liés à Bitcoin.

L’arrivée d’un ETF Bitcoin aux États-Unis pourrait marquer le début d’un mouvement plus global de demandes de création d’instruments similaires sur les autres marchés financiers, entrainant un afflux massif de capitaux vers ce nouvel actif financier disponible.

Par répercussion, l’approbation par les différents régulateurs financiers donnerait l’assurance et la garantie à la très grande majorité des acteurs du secteur d’investir dans cet actif sans craindre de possibles répercussions légales ou financières.

Aujourd’hui encore, certaines entreprises restent frileuses à l’idée de s’exposer à Bitcoin, malgré la demande de leurs clients, du fait du flou juridique existant ou des complications juridiques, administratives et financières que peuvent représenter la détention et l’offre de services financiers liés à ce type d’actifs.

Ruée vers le Bitcoin et volatilité

La possible introduction de cet ETF sur le marché américain, et par effet rebond, sur le reste des marchés financiers internationaux, marquerait le début d’une forte demande de bitcoin.

Avec une offre limite de 21 millions (actuellement supérieure à 19,5 millions), Bitcoin est souvent comparé à l’or numérique (même si cette analogie atteint rapidement ses limites) du fait de sa rareté, de sa résilience et de ses propriétés uniques.

L’augmentation de la demande exercerait une pression sur l’offre présentement disponible, menant inexorablement à une augmentation de son prix d’échange face aux monnaies fiat. Fort de cette hypothèse, beaucoup de personnes de la communauté cryptomonnaies spéculent autour du potentiel prix que pourrait atteindre Bitcoin dans le futur, une fois l’ETF lancé.

Néanmoins, d’après les analyses on-chain, il s’avère qu’environ 70% de l’offre totale de bitcoin est considérée comme illiquide, c’est-à-dire qu’environ 14,7 millions de Bitcoin n’ont pas changé d’adresses en un an.

Par ailleurs, d’autres analyses démontrent qu’actuellement l’offre de Bitcoin disponible sur les échanges avoisinent les 2 millions. Si demain, les plus grands gestionnaires d’actifs souhaitent acquérir immédiatement des Bitcoin pour alimenter leurs ETF, ils ne pourront que se partager dans l’absolu ces 2 millions de bitcoins.

Par conséquent, pour répondre aux besoins de leurs clients, les émetteurs se lanceront des enchères pour acquérir les montants nécessaires entrainant au passage une hausse significative du prix des Bitcoin restants à disposition (même si certains passeront par des échanges de gré-à-gré, il est fort probable de voir de larges volumes arriver sur les principaux échanges). C’est ainsi que nous voyons depuis plusieurs semaines des rumeurs et théories selon lesquelles le prix du bitcoin, après l’approbation de l’ETF, pourrait passer à 100 000, 200 000 voire 500 000$ !

Devant cette hausse, certains détenteurs de bitcoin voudront profiter de cette “pénurie” et de la hausse du prix pour vendre leur stock (ou une partie) “illiquide” à un prix élevé et encaisser dessus une plus-value. Tout comme expliqué pour la demande, si cette offre de Bitcoin disponibles à l’achat est trop soudaine, il est fort à parier que le prix connaitra une correction à la baisse. Ce mouvement pouvant être amplifié par les détenteurs de l’ETF qui, face à la baisse soudaine, préfèreront vendre directement, entrainant au passage un excès supplémentaire de Bitcoin disponibles. Ce n’est qu’une fois la situation stabilisée que le prix s’ajustera et que les investisseurs recommenceront à acheter de l’ETF.

Beaucoup voient l’arrivée de l’ETF comme un catalyseur de l’adoption de Bitcoin, or il est fort à parier que nous risquons de connaître des contractions et ajustements de l’offre menant à une forte volatilité sur le prix de Bitcoin durant les mois voire la première année de son lancement.

Le graphique de l’évolution du prix de l’or est souvent repris pour projeter le possible prix de Bitcoin lors de l’arrivée des ETF (tel que décrit ci-dessous). Cependant, cette analyse est plutôt limitée du fait que l’or, à l’inverse de Bitcoin, a toujours été détenu en grande majorité par des banques et institutions financières, ce qui permit de maitriser plus facilement l’offre pour les ETF et éviter de fortes périodes de volatilité.

Les potentiels risques derrière l’ETF

Alors que la potentielle arrivée d’un ETF Bitcoin est grandement attendue par les communautés cryptomonnaies et financière, les Bitcoiners émettent de leur côté plus de réserve.

Il est curieux de constater que les sociétés de gestion promeuvent le narratif de Bitcoin comme réserve de valeur, sans indiquer qu’il est aussi un instrument d’échange. De ce fait, cela permet d’inciter les investisseurs à se tourner vers un ETF, qui permet uniquement de s’exposer à son prix, sans pouvoir bénéficier de toutes les autres fonctionnalités possibles sur le réseau Bitcoin.

Black Rock Ceo Larry fink 2018 and 2023#Bitcoin #Bitcoin #Bitcoin #BitcoinETF #BitcoinETF pic.twitter.com/SyYJl5yI6I— Asim Husain (@MHusain124) December 31, 2023

Black Rock Ceo Larry fink 2018 and 2023#Bitcoin #Bitcoin #Bitcoin #BitcoinETF #BitcoinETF pic.twitter.com/SyYJl5yI6I

Avec à leur disposition des moyens financiers, politiques et marketing importants, ces institutions pourraient gagner en influence et légitimité auprès du grand public et de la sphère financière sur le marché de Bitcoin. Par effet rebond, elles pourraient à terme influencer la politique et les décisions prises au sein de la communauté Bitcoin pour le futur du réseau. Ce fut notamment le cas de Coinbase qui, avec d’autres plateformes d’échange, a fortement milité pour la promotion et l’adoption de l’augmentation de la taille des blocs lors de la Blocksize War.

Une capture progressive du stock de bitcoin en circulation permettrait également d’appliquer plus simplement des réglementations sur Bitcoin et d’encadrer voire de limiter son usage, du fait de la dépendance des institutions financières à la réglementation. Nous pourrions assister à l’émergence de bitcoin “autorisés” par le régulateur et de bitcoin “interdits’ du fait qu’ils soient utilisés par des acteurs anonymes ou qu’ils utilisent des outils non conformes à la réglementation en vigueur (comme l’exemple des CoinJoin interdits par l’OFAC).

Ainsi, deux camps Bitcoin pourraient émerger, avec d’un côté un réseau régulé, composé de nœuds, de mineurs autorisés par le régulateur, et de l’autre un camp composé d’acteurs non soumis à ces réglementations. Par extension, cette scission pourrait mener à un possible hardfork.

Dans ce cas-là, même si l’actif détenu par les institutions n’est plus l’actif d’origine, elles pourront continuer à vendre leur ETF comme un ETF Bitcoin sans que les investisseurs soient nécessairement au courant du changement de l’actif sous-jacent. Comme il est mentionné dans leur dossier, BlackRock a indiqué que l’entreprise se garderait le droit de décider quelle pièce utiliser dans le cadre d’un hardfork.

Du fait qu’il s’agisse d’un instrument financier régulé, les bitcoins sous-jacents seront sécurisés par une entité centralisée appelé dépositaire (ou custodian en anglais). Dans le cas présent, les investisseurs ne pourront pas détenir eux-mêmes leur Bitcoin, ni même les réclamer auprès de la société de gestion. Ils ne seront qu’en capacité d’acheter ou de vendre leur titre de “propriété”.

La détention par un acteur centralisé, remet au cœur du débat les problématiques autour de l’auditabilité et la transparence des stocks détenus. Alors que Bitcoin a été conçu pour s’affranchir de l’intermédiation du réseau financier actuel, l’ETF l’aliénera indubitablement.

De leur côté, les investisseurs ne seront réellement propriétaires que d’un Bitcoin papier, soit une réplique artificielle et garantie par un ensemble de lois et de règles prédéfinies par les gérants et le législateur. Le gardiennage de bitcoin introduit également le problème sur la sécurisation et la solvabilité de l’acteur en question.

De plus, l’augmentation des volumes d’échange entre dépositaires pourrait mener à une augmentation significative et possiblement durable des frais de transactions on-chain rendant les transactions pour les particuliers inabordables (du fait qu’il s’agisse souvent de plus petits montants).

Bien que des solutions de contournement existent actuellement comme le réseau Lightning, une hausse soudaine des frais pourrait rendre l’usage de Bitcoin, tel qu’il est défendu par les Bitcoiners, plus complexe et difficile pour tout nouveau venu.

Conclusion

Bien que l’arrivée d’un ETF Bitcoin au comptant soit attendu comme un catalyseur pour l’adoption massive de Bitcoin aux États-Unis, et par extension dans le reste du monde, il est tout de même important de garder à l’esprit que des conséquences et risques notables peuvent se manifester pour Bitcoin et son avenir.

L’arrivée des grandes institutions sur le marché de Bitcoin est un évènement qui devait arriver tôt ou tard, en particulier si nous souhaitons que cet instrument se démocratise au plus grand nombre. L’ETF peut être une première porte d’entrée pour le plus grand nombre.

Cependant, il est important de ne pas s’arrêter là et de veiller que d’une part le système financier classique ne s’accapare pas la très grande majorité du réseau et surtout son évolution, et d’autre part que les individus intéressés par Bitcoin ne se limitent pas qu’à la spéculation et son prix exprimé en fiat. Derrière les discours élogieux, je ne perçois qu’une spéculation court-termiste qui ne reflète en aucun cas l’idéologie autour du réseau Bitcoin.  Pour cela, le meilleur reste encore et toujours d’éduquer, d’échanger, de vérifier et de se responsabiliser.